房地产与金融市场共振风险 增值税改革红利加速释放

      今年第三季度以来，房地产市场出现了较大变化，在各种因素影响下，房价上涨趋势基本得到控制，下行趋势逐渐形成并成为市场共识，2019年需要警惕房地产与金融市场形成共振的风险。同时，下一阶段在保持政策稳定的基础上，要把稳定市场预期放在重要位置。

      房地产与金融市场共振风险

      上半年，房地产市场延续过去三年量价齐涨的局面，但金融市场（主要是股市和汇市）在6月份之后发生了较大变化，对楼市产生负面影响。

      6月份之后，随着美国加息及外贸不确定因素增加的影响，国内呈现“股汇双杀”，即股价和人民币汇率同时出现快速下跌的局面，股票指数连续几个月持续下跌，人民币对美元汇率从6.4持续贬值到6.9。

      汇率的贬值有利于刺激出口，但对房地产市场的影响是负面的，贬值的预期引起了资本向外流动，而且汇率贬值使得部分房地产开发企业的美元债务负担增加。

      股市下跌带来的高净值人群的资产损失尤其值得关注。6月份以来，主要股指均下跌20%左右，数百只股票价格下跌幅度超过30%。股价的持续大幅度下跌引起了股票市场的一些杠杆资金出现爆仓。按照笔者估计，年初股市里的杠杆资金规模合计约6万亿元左右，截至11月底股市里的杠杆资金持有的股票市值已经缩水为4万亿元左右，多家上市公司的大股东身陷杠杆资金困境。中国证券登记公司数据显示，截止到2018年11月23日，质押的股票市值是4.55万亿，占A股总市值的比例为10.07%，其中，已达平仓线的占21.80%，已达预警线未达平仓线的占9.41%。

      在此轮市场调整中，资产损失最大的群体是上市公司大股东，这些高净值人群是房地产市场潜在的购买者，其财富缩水对房地产市场影响较大。在关注金融市场对房地产市场影响的同时，也须高度关注房地产市场对金融市场的影响。房地产市场若转为下行趋势，将对包括股市在内的金融市场产生负面影响。房地产市场影响的不仅是与之有关的上下游行业，而且影响到金融市场的信用创造，房价下跌将形成金融紧缩效应。因此，需要警惕房地产市场与金融市场之间形成共振效应。

      警惕棚改货币化潜在风险

      提出棚改货币化的初衷是为了房地产去库存。鉴于2014年前后房地产价格开始走低，去库存成为房地产市场的政策导向，为了缓解市场的供大于求的矛盾，有观点开始提议对棚户区改造采取货币化补偿替代实物安置。2015年8月份，住建部和开发银行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求货币化安置比例不低于50%。此举受到一些地方政府的欢迎，该政策对此轮房地产市场行情产生了巨大的推动作用。随后，房地产市场迎来了一轮全国性的普涨行情。

      此举不仅可以刺激住房需求，而且提高被补偿者购房选择的灵活性。2016年和2017年的棚户区改造计划都是600万套，如果其中一半实行货币化安置，则意味着新增了300万套的住房需求，对房地产市场的边际影响是巨大的。近几年新房销售量大约在每年1500万套左右，由棚改货币化导致的新增需求相当于其中的1/5。在一些三四线城市的住房需求中，棚改货币化占据了一半以上份额。考虑到部分得到货币化补偿的居民的加杠杆操作，实际的刺激作用更大。

      随着棚改货币化的实施，它在经济运行的作用日益显现，不仅体现在刺激房地产需求，更重要的作用是改变了货币的传导机制。棚改的资金来源主要是央行的PSL（抵押补充贷款，是2014年国开行成立住宅金融事业部后创新的一种融资方式），国开行再向地方投放，地方政府运用这一资金进行棚改。可见，棚户区改造货币化安置不仅是住房制度方面的一种创新，更是基础货币投放的一种创新，也是货币传导机制的创新，相当于在中央银行与中小城市房地产市场之间架设了一个专门的货币投放渠道，对三四线城市的房地产市场产生了深远的影响。

      根据以往的货币传导机制，当信贷与货币扩张时，一线城市的金融发达，这些城市的房地产市场率先受到刺激，三四线城市的金融欠发达，受到扩张性货币政策的影响程度要明显小于一线城市，因此，当三四线城市的房价开始上涨时，往往是行情结束的信号。而棚改货币化机制打破了以往的货币传导规律，起到了货币政策定向宽松的效果。这就是本轮房地产周期中三四线城市价格上涨持续时间长于以往历次周期的根本原因。

      棚户区改造项目的货币化安置大大提高了居民的住房购买能力，提高了普通居民的居住水平，但其中蕴含的金融风险是不可忽视的。从金融的角度看，棚改的货币化是让支付能力低的居民获得按揭贷款的机会。居民金融杠杆的快速上升透支了未来的需求，三四线城市的居民收入水平低，用棚改货币化的手段刺激需求，金融风险值得关注。

      稳定市场预期

      基于上述分析，房地产市场的价格上涨预期已经得到遏制。下一阶段，在保持政策稳定的基础上，要把稳定市场预期放在重要位置。

      一是需要适度放松各种房地产限制性政策。过去为了抑制需求，很多城市采取了限价、限购、限售、限贷等措施，在市场预期出现较大变化的背景下，建议对这些限制市场交易的措施适度松绑。例如可以在部分城市解除限价措施；对部分城市的高地价项目逐步解冻，提高企业的资金流动性及市场流动性；可以选择适当的时间放松对按揭贷款的控制。为了减少对市场的扰动，这些给市场松绑的政策可以选择在部分二线城市进行试点。

      二是在居民债务增长较快的背景下，不宜进行货币政策的强刺激。从过去三年的实践看，棚改货币化容易导致居民加杠杆买房，即使在房地产下行的背景下，也不宜增加棚改货币化的比例。

      三是高度关注按揭贷款的“断供”现象。在采取措施打击失信行为的同时，也要区别对待不同原因导致的“断供”，对于因失业而导致的按揭贷款“断供”，有关部门应该与银行积极配合，化解其风险。

      四是确保股价与汇率的基本稳定。要高度关注股市调整及汇率贬值对房地产市场的连锁反应，股价和汇率的稳定对保持房地产市场信心具有重要意义。

      关注按揭贷款违约风险

      2015年以来，通过按揭贷款购买住房的比例大幅度增加。从全国总体数据看，2015年之前，每年新增加的按揭贷款（包括商业银行的按揭贷款和公积金贷款）占新房销售额的比例大约在40%左右，2016年和2017年这个比例增加到70%左右，这表明居民买房的资金杠杆比例大幅度上升。

      有不少买房者的首付款也是通过融资获得的：有的是通过亲戚朋友私人借贷，有的通过互联网金融途径获得“首付贷”，有的是通过开发商提供的首付分期付款，还有的利用多家银行的信用卡透支凑首付。这些行为的风险基本可以等同为“零首付”。首付款是银行从事住房按揭贷款的安全垫，变相的零首付大行其道将置银行资产于高风险境地，一旦楼市行情下跌，按揭贷款的违约风险将快速上升。

      根据2017年度的《上海金融稳定报告》，2016年上海市一手商品住房成交中，通过贷款置业的比例约为95%，远高于2014年的67%和2015年的66%。单笔一手房贷款平均金额为254万元，分别比2014年和2015年单笔平均金额上升66%和17%，购房者对贷款的依赖性明显加大。

      随着房价的快速上涨，居民买房还款压力与日俱增。根据中国人民银行的《2018年第三季度金融稳定报告》，债务收入比是以可支配收入衡量的住户部门债务水平。2008-2017年，我国住户部门债务收入比从43.2%增至112.2%，10年间上升69个百分点。其中，房贷收入比（个人住房贷款/可支配收入）从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，10年间上升37.9个百分点。

      尤其要关注三四线城市的居民按揭贷款的风险，这些城市最近三年的房价上涨与棚户区改造项目的货币化安置政策有很大关系。

      棚户区改造的积极意义毋庸置疑，但从金融的角度看，棚改的货币化是让支付能力低的居民获得了按揭贷款的机会，很多居民的按揭首付正是来源于棚改的货币化安置。棚改货币化主要实施在三四线城市，过去3年多时间里这些城市的住房交易杠杆率大幅度上升。2016年三四线城市新房成交金额是4.7万亿，使用商业贷款和公积金3万亿，交易杠杆率高达66%，2017年交易杠杆率快速上升到74%。除了按揭贷款和公积金，大幅增加的短期消费贷、网络平台贷款也成为购房首付款的重要组成部分。某大型商业银行不良按揭贷款案例中，三、四线城市未偿还余额占比55.6%，笔数占比65.0%。

      在房价上涨过程中，房地产金融的风险被掩盖，一旦房价步入下行趋势，高杠杆风险将暴露，各种类型的“首付贷”首当其冲。在三四线城市购买住房的群体中，有相当比例是农民工，他们的工作不稳定，收入受经济环境的影响较大，在经济下行的情况下，这些按揭贷款断供的风险将上升。

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      今年以来，税收制度改革进一步提速，呈现出多税种并进的态势，体现了鲜明的减税导向，2018年全年减税降费规模预计将超过1.3万亿元。专家表示，明年实施新一轮更大规模减税降费将推动直接税的比重上升。

     增值税改革红利加速释放

      3月28日，国务院常务会议提出要进一步深化增值税改革，并决定于5月1日起将17%、11%的增值税税率下调为16%、10%、统一增值税小规模纳税人标准、特定行业纳税人留抵税额一次性退还三项深化增值税改革措施。

      苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙对记者表示，增值税作为我国第一大税种，其税率整体下调宣示了我国减税的决心，同时也是在此前“营改增”全面完成之后首次税率的实质性下调。

      财政部数据显示，增值税增速呈现放缓趋势，前11个月，国内增值税同比增长9.4%，其中，11月份国内增值税同比下降1.2%。

      国家税务总局最新减税数据显示，截至今年10月份，深化增值税改革三项措施合计减税2980亿元。其中：制造业减税规模排在首位，5月份-10月份，制造业累计减税户数246万户，实现净减税714.5亿元，占税率降低带来总减税金额的39.8%。

      “今年的增值税改革目标基本完成，在稳经济促发展方面收效显著。”中国财政预算绩效专委会副主任委员张依群对记者表示，增值税改革减轻了企业税费压力，激发了企业扩大技术研发、新产品投资欲望和内生发展动力，促进了企业提高产品技术含量和核心竞争能力，推动企业加快转型发展和经济结构调整优化。

      张依群认为，未来增值税改革将集中在三档增值税税率合并为两档，整体税率继续适当下调，目标一方面是继续减税负，另一方面是突出调结构，促进具有技术研发创新能力的高端制造业加快发展。

      黄志龙也认为，未来将会进一步下调增值税率，同时三档税率合并成两档，简化税制；更为关键的是，基于交通运输等行业的进项抵扣难度较大的实际情况，特别是中小企业纳税人在“营改增”之后税负甚至出现“不降反升”的现象，可考虑给予一定幅度的税负减免，做到整体税负只降不增。

      环保税助力绿色转型

      环境保护税作为我国第一个以环境保护为目标的税种，自2018年1月1日正式实施以来，充分发挥了环保税绿色税制的作用。

      “很多企业尝试借力新型的环保技术，以期能降低环保支出。”协赛(上海)生物科技有限公司运营副总裁宋建华对记者说，“全球知名的啤酒制造企业百威英博和制糖企业星光糖业等均引进了我们的环保新技术，将啤酒酿造和糖制造整个生命周期的营养副产物进行资源再生，变废为宝的同时，帮助企业降低了30%污水处理费，并实现废水清澈排放。”

      宋建华表示，协赛对废水的处理理念是基于最大限度回收利用碳氮磷及微量元素，尤其是被出水氮磷达标困扰的废水。据百威英博台州工厂负责人介绍，自从引进协赛技术，百威英博单个工厂仅年度污泥处理费用就节约了60余万元，也不再受之前的污泥处理难的困扰。

      与此同时，资源税法草案即将审议。从2017年12月起，在全国9个省开展了扩大水资源税改革试点，取得了促进水资源保护和节约利用的明显效果。

      个税改革惠及中低收入家庭

      个人所得税改革进入一个新的阶段。从今年10月1日起将工薪收入个税起征点从月收入3500元提高到5000元，扩大低税率的税收极距；从明年起增加子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金和赡养老人六项专项附加扣除。

      “本轮个税改革，一方面纳税起征点的提升，明显降低了个人的税收负担；另一方面更关键的是增加了养老、教育等专项抵扣，减税幅度将与起征点提升基本相当。而综合纳税政策也将更加切合家庭部门的支出和税负的实际情况，也符合国际惯例。”黄志龙说。

      财政部数据显示，个人所得税增速放缓。10月份个人所得税同比增长7%，增幅比9月份回落13.8个百分点；11月份个人所得税同比下降17.3%。

      国家税务总局最新减税数据显示，实施首月，全国个人所得税减税316亿元，有6000多万税改前的纳税人不再缴纳工资薪金所得个人所得税。

      张依群表示，此轮个税改革一方面体现了个人家庭整体税负减轻，特别是中低收入家庭减税效果最为明显，有利于增加居民收入和扩大家庭生活消费，对我国经济增长具有明显的促进作用；另一方面体现了税收的公平性和公正性，不仅是对家庭经济负担的减轻和收入的增加，而且通过教育、医疗、住房、养老等专项扣除带来整个社会生活方式、生活品质、价值取向的改变和中国优秀传统文化的弘扬。

      房地产税加快推进

      2018年，围绕房地产税立法的工作在加快。9月7日，十三届全国人大常委会立法规划对外公布。其中，房地产税法写入立法规划，属于第一类项目，即“条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案”。

      黄志龙预计，明年房地产税有可能会纳入立法，2020年前后实施的可能性存在。

      张依群指出，房地产税立法步伐不会停滞，但房地产税的复杂性和影响力在中国当前房地产业仍然是中国经济重要支柱的情况下，还有很多细节需要不断总结完善，以保证未来房地产税法一旦提交人大审议能够顺利通过并有效实施。

      不过，张依群表示，从当前我国宏观经济状况和国际复杂环境分析，目前房地产税的重点任务还在立法的准备阶段，各地的房地产调控主要依靠行政手段，人们对房地产税的心理准备还不够成熟，经济对房地产税的承受能力短期内还不具备，未来即便实施短期内也不会成为地方的主体税种和财政收入的主要来源，房地税的立法处于不断完善的过程当中。

      明年减税降费力度大

      目前，我国正在研究推出新一轮更大规模、实质性、普惠性减税降负举措。12月14日，国家统计局新闻发言人毛盛勇表示，为更好应对国内外环境变化，更好促进实体经济发展，减轻实体经济税费负担成本，让企业更好轻装上阵，减税降费的力度明年应该会加大。现在有关部门按照中央的要求，正在紧锣密鼓加快研究推进。

      张依群表示，明年减税的重点应集中在增值税和所得税两个方面。增值税主要是完成税率三档并两档改革，简化税制，减低税率，减轻税负，节约成本，逐步缩减间接税在中国整个税收中的占比。企业所得税重点是针对高科技企业、高端装备制造业、生物医药和新能源新材料、具有科创能力的小微企业进行减税，继续完善对及研发投入的税收抵扣政策。

      张依群表示，个人所得税改革一方面是保证六项专项附加扣除政策的顺利实施，另一方面是继续完善技术成果转让收入减征个税优惠政策，推动科研成果加快转化，提升科研人员的劳动获得，用经济手段真正体现对知识产权和科研人员的尊重。同时，应开展清理并逐步减少各种名目的税收附加，让税收更清明，让税收效应更能直接作用于经济发展和社会文明进步。

      黄志龙表示，间接税比重下降、直接税比重上升是改革的大方向，企业和个人的资本利得税将是新增税种的方向，另外针对家庭部门的房产地税、遗产税等，也将是新增直接税的主要税种。

      （来源：中国证券报、证券日报）