房企上半年平均毛利率增至33% 债务规模仍不断攀升

9月6日，标普全球评级称，尽管今年上半年中国开发商创纪录的利润水平在一定程度上缓解了其资产负债表压力，但其债务规模仍在不断攀升；业内众多企业的杠杆比率也在持续走高。这说明中国受评开发商并没有在监管及融资环境收紧之时放慢脚步，反而在激进地谋求更大的市场份额。

标普认为，随着开发商加快举债购地步伐，其总债务规模将在未来12个月内继续扩大。尽管现金利润水平强劲，约40%-50%的受评开发商的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率较2017年末有所上涨。

融资状况更好的房企将融资环境收紧视作获取市场份额的有利时机。但与此同时，一些财务杠杆和流动性水平不断恶化的较弱房企也在持续扩张。

而随着房地产紧缩措施出台及非标影子银行融资（众多房企常用的融资方式）遭遇监管打击，土地价格也出现了一定程度的降温。土地拍卖高溢价现象不再。

此外，开发商依旧可通过部分传统融资渠道（包括项目贷款和部分信托融资）获得资金以支持不断上涨的建设开支，只是融资成本有所上升。众多受评开发商积累了大量现金余额及合约销售额，为应对不利环境及支持公司资本开支提供了空间。

2018年上半年，受评开发商的平均毛利润率从2017年的约30%升至33%。近50%受评企业的毛利润率增幅超过200个基点，只有15%出现下滑。然而，由于一二线城市的房价限制举措，房企利润率上涨局面恐难以在未来12个月之后延续。

据了解，尽管市场环境严峻，大部分开发商的流动性状况在上半年依旧保持稳定，其现金对短期债务的平均覆盖比率依旧保持在1.2倍附近。标普表示，一些实力较弱的开发商所面临的流动性风险将大幅上升。这类开发商往往严重依赖短期信托贷款和资产管理计划等非标融资渠道，从而面临着巨大的再融资风险。

也有一些开发商利用自身强劲的现金销售收入偿还了债务而没有寻求继续扩张，从而降低了企业债务杠杆。约15%-20%的受评开发商在上半年成功地改善了自身的债务对EBITDA比率，使其将至低于2017年末水平。

另一方面，随着境内外债券到期，企业的再融资需求将继续攀升。2018年下半年，“实际到期”（包括行使回售权）的境内债券规模将达到1,500亿元人民币（约合220亿美元），2019年全年将达到2,500亿元人民币（约合370亿美元）。同时，今年下半年将有60亿美元（约合408亿元人民币）的境外债券实际到期，2019年全年还将有110亿美元（约合750亿元人民币）境外债券到期。因此，企业流动性状况能否改善将取决于市场环境及开发商是否进行积极的财务管理。

人民币走弱是持有美元债务的开发商面临的另一不利因素。但是我们预计，汇率影响仍将维持在可控水平，因为人民币对美元汇率尚未降至低于2016年12月时的近期最低水平。另外我们认为，开发商已总体降低了境外债务在其资本结构中的比例，从而降低了汇率风险对其偿还境外债务能力的影响。

　　近期，有关房地产税推进提速以及各地楼市价格出现下降苗头的报道,让房地产市场再度成为关注的对象。华商报记者近期对上市房企的资产负债率进行了梳理发现，上市房企资产负债率持续上升，创下自2005年以来的18年新高。

　　另外，今年以来，很多行业的资产负债率下降是大趋势。不过，房地产行业却有些与众不同，不仅没有下降，反而一路上涨再创新高，原因为何？

　　鲁商置业负债率达94.35%，居行业之首

　　上市公司半年报披露后，房地产行业财务杠杆情况也浮出水面。据Wind数据显示，截至今年6月30日，房地产行业资产负债率为79.46%，相比一季度环比上涨0.6个百分点，较去年同期上涨1.44个百分点，达到有据可查的2005年以来新高。

　　通过Wind数据查询发现，按照Wind一级行业分类，共有148家上市房企进入统计。与房地产行业79.46%的平均负债率水平相比，有39家公司超过行业均值。其中，资产负债率最高的鲁商置业达94.35%；除了鲁商置业，中南建设、云南城投、中交地产、新城控股等15家上市房企负债率超过85%；荣盛发展、金科股份、华发股份等19家公司负债率在80%-85%之间。

　　鲁商置业股份有限公司控股股东为山东省商业集团有限公司，最终控制人为山东省国资委。9月4日，鲁商置业公告称，公司近日收到中国证监会的通知，公司旗下一笔非公开发行股票审查申请被中止。据了解，此前于2016年8月24日，鲁商置业披露了2016年非公开发行股票预案称，公司将非公开发行的股票数量不超过4.19亿股，募集资金总额不超20亿元。20亿元的定增被终止，对负债率极高的鲁商置业来说可谓雪上加霜。

　　“企业杠杆或负债率高，无非是在规模化扩张过程中借的钱多。”易居研究院智库中心总监严跃进介绍，在融资成本较低的2015-2016年，房地产企业大规模发行公司债，对资产负债率形成助推。加上我国房地产行业实施预售制，房屋竣工交付前产生的预售房款在财务上也会形成负债，一般这笔预收款项会随着项目竣工交付转化为营业收入。

　　“万保绿金”四大龙头负债率在75%以上

　　“万保绿金”四大龙头的资产负债率可作为行业的参考，华商报记者梳理发现，“万保绿金”四大龙头负债率全在75%以上。

　　记者注意到，在今年上半年销售金额过千亿的明星房企中，多数资产负债率都在80%以上。不过在剔除预收款项等部分，负债水平出现了比较明显的下降。以资产负债率84.7%的万科A为例，在剔除预收款项和合同负债后的资产负债为46.29%；资产负债率88.98%的绿地控股，在剔除预收账款后的负债率为56.29%。

　　“招保万金”其他几家里，在A股上市的保利地产上半年资产负债率79.32%，剔除预收账款后的资产负债率为43.55%；资产负债率76.63%的金地集团，剔除预收账款后的资产负债率为48.17%。

　　此外，陕西本土上市房企天地源资产负债率86.48%，剔除预收账款后的资产负债率为64.82%。有本地不愿具名的地产分析人士认为，按照天地源86.48%的负债率，在A股上市房企里面排在前十五位，“这个资产负债率已经偏高了，尤其是剔除预收账款后为64.82%，远远高于四大龙头和行业的整体水平。”

　　虽然高负债一直是我国房地产行业的“生存法则”，项目开发需要投入大量资金，负债率增长也成为企业扩张发展的基础。不过，从去年开始，房地产行业面临自上而下、由内而外的去杠杆监管，地产企业的融资渠道受阻，融资成本不断上升。有统计显示，2016年国内房企发债成本约在4%至5%，2017年已在6%，到今年的融资成本可能要达到7%至8%。

　　地产行业可能面临周期性调整

　　房企的还债高峰期还将从今年起集中到期。“借新还旧是房地产企业的通常选择，但是在融资渠道受限和负债率走高的环境下，企业的财务周转、融资能力都会受到考验。”西安交大管理学院特聘教授仝铁汉认为。

　　中银国际研报指出，房企负债水平在短期内预计难以显著下行，但去杠杆进程已启动。在流动性趋紧背景下，销售回款的重要性提升，预计行业扩张增速将会收窄。

　　今年上半年，多数上市房企利润实现上涨，但地产大佬们对于未来发展的表态都趋于谨慎。在提到下半年销售策略时，不少房企开始强调“积极销售”、“合理控制”、“把握节奏”、“分化加剧”、“降低负债”、“去杠杆”等关键词。

　　据克而瑞测算，今年1-8月，从拿地销售比来看，百强房企土地投资力度整体弱于去年，房企更加注重土地投资强度来保证现金流。

　　“降低房企负债水平，无非就是减缓扩张步伐、谨慎加杠杆、引入战略投资者这几方面。”浙江大学房地产研究所调研员夏强表示，房地产行业存在周期变化，放缓节奏的同时聚焦重点城市，将会成为未来一段时期房企布局的主要方向；而对于抗压能力较弱的中小房企，或许会更多会以促销来获取销售回款。

（房掌柜整理自观点地产网、华商报）